中信期货厄尔尼诺及出口限制政策橡胶预艰难上

中信期货厄尔尼诺及出口限制政策橡胶预艰难上行

  怎么玩钱咖

  二季度仍然有多头机会:天气方面,厄尔尼诺可能会导致开割延迟,延后开割会造成局部时间内的供给偏紧。政策方面,4月1日开始执行出口限制政策。中国的增值税减税政策影响会减弱。中美贸易战可能会有好结果。不过大格局是供大于求,因此多头不宜恋战。

  供应:由20世纪初开始的新种面积的增长,以及伴随着的重新种植,导致橡胶生产的潜能仍然很大。在可预期的时间里(至少一年之内),橡胶的生产产能仍然是过剩的。厄尔尼诺的天气异象可能在局部时间内造成供应减少,并进而促使价格回升。

  需求:过去一段时间的数据显示需求并不理想。无论是汽车还是货运,增速都出现了下滑的迹象。不过我们认为在稳增长的前提下,基建有可能会在未来转好。并进而带动需求出现有限的改善。

  宏观:中央的政策方向从调结构向稳增长转变。我们认为未来还有可能继续出台保证经济增长的政策。这类政策不一定立竿见影,马上就能产生利多作用。但从长远角度来说,必然会刺激需求的上升。如正文所述,中美贸易关系大概率会得到改善,尽管过程可能一波三折。

  一季度,橡胶市场总体呈现先扬后抑格局。沪胶主力最高接近13000元/吨后回落。东京胶在200日元/公斤附近止步。

  由于二季度面临多个产区的开割季,又此时对应厄尔尼诺的影响。厄尔尼诺对于橡胶的开割形成一定影响。因此分析厄尔尼诺现象便成为二季度橡胶供应必不可少的一个环节。

  NOAA在2019年3月14日出具了厄尔尼诺和拉尼娜气候系统月度讨论稿,一个弱度的厄尔尼诺现象将在北半球继续展开(80%的概率),有60%的概率将在夏季维持。

  (1)太平洋赤道水温连续数月高于历史均值。(2)西经100度到西经180度的太平洋浅层水温从2017年12月开始,连续上升。超过历史均值0.5℃是衡量厄尔尼诺气候的指标。3)东经130°到西经80°的0-300米深度的太平洋赤道水温,从去年10月底持续高于历史均值。

  橡胶对于降雨有较大的敏感性。无论是干旱还是洪水,都不利于产胶。发生洪水,会影响割胶,从而影响产量。发生干旱,则胶水形成的重要环节水分被阻断,同样也会影响最后的产量。

  橡胶开割需要有降雨作为先决条件。如果厄尔尼诺造成割胶推迟,则可能在局部时间内造成供应短缺,并影响产量。

  根据ANRPC的报告,2018年全年产量为1396万吨,同比增长4.6%。有部分国家因为胶农停割问题,造成产量下降。例如马来西亚同比下降18.9%,印度同比下降9.5%,斯里兰卡同比下降2.1%。

  产量本身并不能反映天然橡胶供应的全部真相:因目前的状况下,各国产胶的潜力均没有充分发挥出来。如果价格合适的时候,会有更多的橡胶被生产出来。

  泰国、马来西亚、印尼三国在2月达成协议,计划减少橡胶出口。总量为24万吨,为期4个月。从4月1日开始执行。

  胶价低迷背景下,ITRC并不是头一回进行出口限制。早在2012年下半年,ITRC就出过一次类似的出口限制政策。2012年8月ITRC宣布,从2012年10月到2013年3月,泰国、印尼、马来西亚三国将实施天然橡胶出口限制。三国商定缩减30万吨天然橡胶出口量。其中印尼削减10万吨,马来西亚削减5万吨,泰国削减15万吨。三国还达成共识,对1.6万公顷的橡胶园进行胶林重植,重植计划将减少15万吨橡胶产量。

  图14:ITRC2012年出口限制时三大橡胶期货的市场表现 单位:元/吨,美分/公斤,日元/公斤

  从这段历史来看,我们可以看出出口限制对市场能够产生实质性影响。在8月份消息公布以后,胶价的确发生了长足的上涨,整个9月份,沪胶上涨16.33%,东京胶上涨19.49%,新加坡烟片上涨20.59%。

  但是,胶价在10月初达到顶峰之后便连续下跌。其中沪胶在10月9日达到最高峰25710元/吨,同日日胶达到最高点273.8日元/公斤,新加坡烟片的最高点在10月3日达到,为336.3美分/公斤。此后胶价便进入了连续下跌通道,一直到11月底达到最低点,胶价再度掀起一轮上涨,而此次上涨正好与橡胶的季节性上涨规律相吻合。因此时正是橡胶不同产区陆续进入停割期的时候,橡胶在这个时期历来有上涨的规律)但此轮反弹在13年2月末3月初宣告终结。此后出口限制政策结束。

  从经验上来说,我们认为胶价在出口限制政策作用下,有可能形成一波反弹,但是在不改变需求复苏的前提下,单单供应方面暂时性的调整对价格也只能起到临时性的作用。在政策过去以后,橡胶价格仍然将重归熊途。

  自金融危机以后,中国政府为了稳定胶价,保证胶农的收入水平,进行了多次收胶。不过收效甚微。

  2009-2014年,6年时间,国储局收储将近60万吨。但是橡胶价格却依然萎靡不振。这表明收储政策对于农民的保障程度不足,不能达到实现扶贫的目的。

  自2015年以后,对农民的支持方法发生了改变。2015年中央一号文件提及农产品价格保险试点。而到了2016年,则在中央一号文件当中明确提出了“保险+期货”的概念。此后3年,都用了“稳步扩大”四个字来形容。而到了2019年,直接提出“扩大”“试点”(去除了“稳步”二字)

  以下是2015年以来的中央一号文件,由高亮部分可以看出“保险+期货”在中央的农村政策上所具有的重要地位。

  完善农产品价格形成机制。增加农民收入,必须保持农产品价格合理水平。继续执行稻谷、小麦最低收购价政策,完善重要农产品临时收储政策。总结新疆棉花、东北和内蒙古大豆目标价格改革试点经验,完善补贴方式,降低操作成本,确保补贴资金及时足额兑现到农户。积极开展农产品价格保险试点。

  完善农业保险制度。把农业保险作为支持农业的重要手段,扩大农业保险覆盖面、增加保险品种、提高风险保障水平。积极开发适应新型农业经营主体需求的保险品种。探索开展重要农产品目标价格保险,以及收入保险、天气指数保险试点。支持地方发展特色优势农产品保险、渔业保险、设施农业保险。完善森林保险制度。探索建立农业补贴、涉农信贷、农产品期货和农业保险联动机制。积极探索农业保险保单质押贷款和农户信用保证保险。稳步扩大“保险+期货”试点。鼓励和支持保险资金开展支农融资业务创新试点。进一步完善农业保险大灾风险分散机制。

  持续推进农业保险扩面、增品、提标,开发满足新型农业经营主体需求的保险产品,采取以奖代补方式支持地方开展特色农产品保险。鼓励地方多渠道筹集资金,支持扩大农产品价格指数保险试点。探索建立农产品收入保险制度。支持符合条件的涉农企业上市融资、发行债券、兼并重组。在健全风险阻断机制前提下,完善财政与金融支农协作模式。鼓励金融机构发行“三农”专项金融债。扩大银行与保险公司合作,发展保证保险贷款产品。深入推进农产品期货、期权市场建设,积极引导涉农企业利用期货、期权管理市场风险,稳步扩大“保险+期货”试点。严厉打击农村非法集资和金融诈骗。积极推动农村金融立法。

  支持符合条件的涉农企业发行上市、新三板挂牌和融资、并购重组,深入推进农产品期货期权市场建设,稳步扩大“保险+期货”试点,探索“订单农业+保险+期货(权)”试点。改进农村金融差异化监管体系,强化地方政府金融风险防范处置责任。

  按照扩面增品提标的要求,完善农业保险政策。推进稻谷、小麦、玉米完全成本保险和收入保险试点。扩大农业大灾保险试点和“保险+期货”试点。探索对地方优势特色农产品保险实施以奖代补试点。

  从文件上可以看出,中央对农民的支持应该是根本性的转向为保险方式。过去几年还一直是在试点阶段。就橡胶而言,目前保险涉及的数量并不大。海南估计在2万吨左右,云南估计在一万吨左右)但未来一旦运行顺利的话,数量必然会有所扩大。

  期货+保险的原理是农户和保险公司约定一个价格,如果到商定时间点,价格未能达到目标水平,则触及赔偿。保险公司再通过期货公司做对冲,转嫁风险。而期货公司(通常是期货公司的风险子公司)则通过期货市场再对价格风险进行对冲转移。

  从以上分析可以得到一个结论:期货公司如果要完全转嫁风险,则势必要进入期货市场进行做空操作。这样价格下跌时期货公司才能保证不亏钱,因为要赔付)但是基于目前数量有限,对市场的冲击也十分有限,可忽略不计。

  2019年3月5日,第十三届全国人民代表大会第二次会议上,总理做政府工作报告明确2019年继续深化增值税改革,将制造业等行业现行16%的税率降至13%,将交通运输业、建筑业等行业现行10%的税率降至9%。

  2019年3月15日上午十三届全国人大二次会议闭幕后,国务院总理李克强会见采访十三届全国人大二次会议的中外记者是明确指出,4月1日就要减增值税。

  2019年3月20日,国务院总理李克强主持召开国务院常务会议,围绕从4月1日起将制造业等行业16%增值税率降至13%、交通运输和建筑等行业10%增值税率降至9%的举措,又进行了更大规模减税的部署。

  由于我们的期货价格都是含税价,因此增值税下调,橡胶价格整体下行也就理所应当。尽管我们主要交割品全乳对应的税率是10%(减后变成9%)。但是,由于市场流通货对应的税率都是16%降至13%的混合胶。而这类橡胶又是期货对标参考的价格,因此在计算价格影响的时候,反倒应该采用16%-13%的税率影响。

  2019年1月29日,发改委联合十部委印发了《进一步优化供给推动消费平稳增长,促进形成强大国内市场的实施方案(2019年)》。要求多措施并举促进汽车消费。通过推进汽车报废更新,优化新能源汽车补贴结构,促进农村汽车更新换代,推进放宽皮卡进城限制范围,加快二手车繁荣,优化地方政府机动车管理措施等。

  我国分别于2009年和2015年推出过刺激汽车消费政策,短期效果显著。2009年的政策如下:

  (1)从2015年10月1日起至2016年12月31日止,对1.6L以下排量乘用车按5%的税率征收车辆购置税;

  (2)自2017年1月1日起至12月31日止,对购置1.6L以下排量的乘用车按7.5%的税率征收车辆购置税。

  2008年11月至2009年1月,汽车销量连续3个月负增长。而随着利好政策的出台,汽车销量直线年汽车销量同样疲弱,而9月份增速由负转正。

  2008年,刺激政策出台之前,汽车销量增速为7%;而2009年,增速上升为45%,2010年继续维持高速增长,增速为32%。

  2015年,汽车销量增速降至5%,但刺激政策出台以后,汽车销量增速上升为14%。

  因此,根据历史经验,我们认为刺激政策对于汽车消费毫无疑问构成正向作用。只是程度大小不同而已。

  2008年,政府的财政补贴累计为100亿元。而2015年,主要这以减税形式出现。我们认为本次汽车下乡,也可能部分以财政补贴方式表现。不妨假定此次补贴力度仍旧是100亿元,预计单车补贴额为3000-5000元,则可以额外拉动汽车销量200-300万辆。可望暂时遏制汽车销量快速下滑势头。

  进入2019年以后,汽车产销依然不理想。2019年1月和2月,汽车销量分别为2367278辆和1481602辆,同比下降15.73%和13.74%。两个月的增速均是处于历史低位水平。

  我们认为,由于目前汽车下乡政策尚未出台具体措施,因此汽车销量延续前期低迷的惯性是合理的。预计政策出台以后,2019年汽车将迎接上佳表现。

  在整个汽车行业下行之际,商用车的销量确实表现出相对更好的态势。1,2月份,商用车销量分别为346189辆和262105辆,增速分别是同比下降1.94%和同比增长8.27%。

  中汽协的数据显示:2019年1月和2月,我国重卡销量分别为98702辆和78017辆。增速分别为同比下降10%和同比增长4%。

  在过去两个月当中,货运数据继续下行。2019年1,2月,公路货运量同比增速分别为6.3%和0.10%。公路货运周转量的同比增速分别为7%和0.40%。

  基建投资稍稍抬升。2019年2月,基础投资完成额同比增速为4.3%。从2018年7月以后,这已经是第6个月低于5%了。房地产投资的表现尚可:2019年1-2月,房地产开发投资完成额累计为12089.84亿元,同比增长11.6%。而此前有四个月增速低于10%。

  基建的融资环境在逆周期政策作用下,得到明显改善。1-2月,基建从金融市场融资总额为1.6万亿元,比去年同期高8600亿元。基建可以通过金融市场进行融资。包括地方政府专项债、贷款、城投债、信托贷款、委托贷款、产业债、铁道债、发改委项目债、项目收益债等渠道。其中,贷款、城投债及地方政府转向债得到明显改善。基建项目的审批明显增加。1-2月基建投资计划金额累计同比31.2%。2018年同期为-24.9%。挖掘机销量亦从一个侧面支撑了基建投资回升的理由。

  轮胎产量增速在2016年年末达到高点,但进入2017年以后,增速快速下滑。从原先的10%以上跌至个位数。到2018年9月和10月,产量出现了同比负增长。2018年12月,轮胎外胎产量为7231.6万条,同比增速为0。

  轮胎出口亦出现增速下滑。2018年,轮胎的累计同比增速一直维持在5%以内。(仅2018年2月出现12%的同比增长)。而当月同比更是在2018年6-8月出现连续的负值:分别是-5.85%,-2.02%和-4.24%。2019年1月,轮胎出口4522万条,同比增长7.2%。

  从2018年下半年以后,中国的宏观经济政策发生了大幅度的拐头:从原先得供给侧改革向稳定经济增长转变。

  2018年7月以来,政府层表达了“总量稳杠杆,结构去杠杆“的信息。三季度政治局会议首次不再提“去杠杆“。三季度政治局会议没有再提房地产问题。

  2018年4季度以来,发改委密集批复全国多地基建项目,投资总金额超过1.2万亿元。

  我们认为,发改委的快速大量批复基建项目,反映了国家稳增长的决心。相比调结构,目前在稳增长上的任务更为重要。

  社会融资总额的高速增长,反映了另一个信号,从货币政策角度来说,中央也是倾向于稳定经济增长。

  美联储主席鲍威尔先是谈到利率水平已经接近中性,官方点阵图降低了加息次数。而2018年12月,美联储强调了“缩表计划将继续维持“。可是转眼到1月份,鲍威尔就调整口风“缩表政策可以调整,以防扰动市场情绪“。到了2月22日发布FOMC会议纪要的时候,直接指出“几乎全部人同意尽快制定计划于年内结束缩表。

  里士满联储主席Thomas Barkin认为,美国偏远小镇的就业率偏低,比大城市低了10%。他认为乡村失业率应该被融入到央行的经济前景评估体系。利率应该在更长的时间里保持更低,以帮助更多人实现就业。所以暂停加息合适。

  达拉斯联储主席Robert Kaplan则认为,当前美国政府和企业债务水平相比历史,处于高位。美国经济对利率的敏感性要比其他时期更高。他认为,经济下行时候,负债更高的企业更为羸弱。信用质量的恶化会影响资本开支和雇用计划。而这些债务的最大买家是银团机构。最终会导致杠杆化贷款滞留在银行资产负债表上,限制银行扩展信用的能力,从而导致金融状况更加趋紧,加重经济放缓程度。

  另外,更高的政府债务水平,会导致政府在基建投资和其他支出方面的能力下降,减弱政府帮助国家重建生产力对抗周期的能力。

  美联储的转鸽,最明显的影响是美股。美股在2018年年底结束了自2018年10月初以来的大幅下跌,开始了连续的上涨之路。

  对原油、铜等大宗商品,也形成了利多的影响,催生了2019年初以来的商品大反弹。我们认为美联储转鸽对于商品会有持续性的影响。最终还是对商品构成利多影响。

  中美贸易争端肇始于2018年上半年。随着经济的发展,中美两国的经济关系变得越来越密切。美国是中国第一大出口国,而中国亦是美国第一大进口国。特朗普上台,美国贸易保护主义和民粹主义抬头。中美贸易争端开始逐渐白热化。

  2018年3月23日,美国宣布对进口自中国的钢铁和铝产品加征25%和10%的关税。中国则反击,对自美进口水果、猪肉等价值30亿美元的产品分别加征15%和25%的关税。

  6月15日,美国对我国价值500亿美元的商品征收25%关税。6月18日,特朗普要求美国贸易代表确定价值2000亿美元的中国商品。随后,特朗普宣称将进一步升级到5000亿美元,这将是对中国出口到美国商品的全覆盖。

  自2000年以后,美国对中国的贸易逆差大幅扩大。2000年,美国对中国的贸易逆差月度在50-60亿美元。但是在2003年6月以后,美国对中国的贸易逆差就保持在100亿美元以上。美国认为,美对华贸易赤字导致其制造业受到了严重的冲击。美国经济政策研究所的研究显示,2001-2015年间,美国因为对华贸易赤字导致失去340万份工作。

  美国方面认为,中国通过外资持股限制,强迫美国企业对中国进行技术转让。中国政府还利用审批程序,迫使美国企业对华进行技术转让。除此之外,安全评估、环境评估、节能评估等措施,也对美国企业知识产权造成伤害。另外,恶意注册商标、网络盗版、仿冒品(如制药领域)、窃取商业机密等,也对美国企业的知识产权造成损害。

  3)中国实施多项产业政策,比如对部分战略性行业的政府补贴,部分资源品的出口限制。比如稀土金属,通过出口配额制度、出口许可证、最低出口价格等方式进行出口限制。

  4)不仅是贸易问题,更是政治问题。中国没有按照美国的希望演化其政治制度。

  中国是美国在北美地区以外最大的出口市场。美国在中国的投资也取得巨大成功。

  中国在全球贸易的价值链当中处于中下端,中国的利润率较低。而美国在产品设计和研发上仍有大量高技术工种。

  中国企业要求技术转让是中国企业的权利。因为中国并不缺资本,企业要求合资的目的就是为了获得外国技术。

  中国的对外投资并非高科技为主体,而且主要投资于亚非拉等发展中国家,主要投资于交通、能源等基础设置。

  4.中国积极完善法律体系、制度框架。中国加入WTO以后,大规模开展法律法规清理修订工作。中央政府清理法规法律和部门规章2300多件。地方政府清理政策法规19万多件。这一点,美国也是公开承认的。

  5.美国滥用贸易救济措施。从1980年到2017年,美国累计对中国发起贸易救济措施284起,金额327.2亿美元。

  贸易战之前,中国存在一些过度膨胀和过度自信的思潮。但是中兴通讯一役让我们认识到我们的差距仍然存在。不过在谈判当中,我们仍然保持了较为坚实的态度。

  但是去年的美股下跌,也使得我们认识到特朗普也有其软肋,在美国对中国的贸易战中,美国也并非攻无不克,战无不胜。对于特朗普来说,他非常关注美股。如果美股会因为贸易战的缘故受到影响,无疑他会在谈判条件上做出有利于中国的让步,以达到签订协议的目的。并且,特朗普也认为,贸易协定的签订,有利于他在下一届大选当中的支持。所以,从这几个角度来说,我们认为,贸易战现在是进入到一个有利的氛围。

  当然,中美贸易战涉及到多方利益的博弈,整个谈判过程必然是复杂多变的。不过我们相信,对于双方的谈判结果,当是“前途是光明的,道路是曲折的。”我们认为,谈判的最终达成,有利于两国经济发展,同样有利于商品的走高。

  2018年6月12日,证监会通过了上期所的20号胶的立项,未来天然橡胶又将增加一个新品种。

  20号胶的上市无疑会给国内的下游轮胎生产企业带来积极的影响,会有更多的下游企业参与到期货套保中来。(期货标的和他们的生产原料形成了很好的对标作用)

  对于上游企业来说,如果仅仅是国内的资源,那么上游企业一定是会受到冲击。因为中国的天然橡胶种植成本要显著高于东南亚。而20号胶的上市,等于是打开了一道口子。虽然进口关税和增值税犹存,但是至少资本市场的口子是打开了)过去,国内的天然橡胶种植企业可以通过期货以获得升水。同样的橡胶,如果是可交割标的比民营的要贵上1000元/吨以上。)但是这样的好日子未来将一去不复返。

  沪胶(全乳)的升水将最终要被消灭掉。无论是现货升水还是远月升水,在20号胶上市以后都难以维持。因为20号胶是面向产业链现货的品种,和现货贴得很紧,20号胶上市以后价格也定然会贴近现货。除了因为轮胎企业是使用标胶的大头之外,20号标胶的庞大数量,也使得20号标胶难以产生巨大升水。2016年,我国20号胶的进口量达到327万吨。)它一定是一个接地气的品种。在这种背景下,未来的全乳也必定难以脱离现货太远。如果全乳贵的太多,那么势必投资者会选择更加合理的20号胶进行投资。)

  现货升水首先会被消灭掉。那么如果假定现货价格难以攀升的情况下,就很可能产生期货单边下滑以贴近现货的情况,这样的话则适合采取逢高沽空的策略。

  第三,1-9价差的正向套利。1-9价差曾经到过很高的水平,最高甚至到达过3500元/吨的。为什么1-9价差能够存在?一个是交割制度的原因。由于上期所的交割制度决定当年生产的全乳胶只能用于当年及次年交割,在次年的最后一个交易日结束以后,这些仓单就必须转成现货离开期货市场。而9月是当年的最后一个主力合约,因此9月合约上面临的最大的交割压力。而1月是一年的开始,它能接受到的只有前一年生产的仓单。因此9月和1月在交割品的数量上,存在一个悬崖般的差距。但是,这个交割制度还仅仅是造成价差悬殊的一个原因。另外还有一个原因是橡胶期货的投机属性过强导致了了远月的升水。(包括期货对现货的升水也同样如此)一个是交割数量过少,过于集中。目前如果不考虑烟片(烟片在一年之内大多数时候是不能参与交割的话,因为价格太高的缘故)的话,全乳胶仓单是集中在五个厂商八个品牌手中(包括云垦,海胶,中化,广垦,曼列)。而全乳胶仓单的产量相对于下游消费的需求量,又严重偏小。(天胶年消费量是达到了570万吨(2018年数据),但是全乳胶一年产量不超过50万吨,交割品更是只有30多万吨)。这些因素都使得橡胶期货的投机成分大大增加。投机成分的增加使得期货价格会自然而然产生出升水。而升水幅度能够达到多少是我们无法想象的。

  但是20号胶的上市会使得橡胶期货(包括目前的全乳合约和未来的20号胶合约)回到现货中来。因此1-9价差也很难再像从前那样可以任性的扩大。从这个角度来说,未来1-9价差回归正常水平的概率较大。这可以作为1-9正套的逻辑前提。

  而2019年以后,当新的1-9价差出现以后,价差也一直稳定在1100元/吨上下游走。

  我们认为,远月价差的变化,和20号胶上市的预期变化息息相关。当20号胶上市预期增强时,价差会快速缩小。但是,如果上市消息迟迟不能落地,则价差不能排除有扩大的可能。因此,对价差的操作需要围绕20号胶上市预期展开。

  对于橡胶行业来说,2019年仍然还是困难的一年。从供需的大角度来说,供大于求的局面并未得到根本性改善。橡胶的潜在产能仍然很大。而受经济大环境影响,我们看到的需求仍然还是暗淡无光。因此,这决定了胶价不可能出现疯狂性上涨的行情。单纯的无脑多头行为是非常危险的。

  但是,行情低迷并不代表橡胶完全没有机会。在过去的3月,胶价萎靡不振,与减税不无关系。当4月掀开日历以后,减税的影响逐渐散去。而出口限制政策因素开始登台。与此同时,厄尔尼诺现象也将开始发挥作用。(由于2019年厄尔尼诺的程度较浅,因此产生的后果也不会非常严重。)另外加上美联储转鸽,美元下行,中美贸易谈判可能给出一个好结果。国内在各项经济政策上,也有可能出现宽松的倾向。因此,我们对于二季度的行情判断依然是忧中有喜。对于投资者来说,很重要一点是把握好节奏,踩准时点。尽可能低位多头入场。在浮盈出现以后,也不宜过度恋战,在高位适时撤退,以保证为二季度的交易记录交上一份满意的答卷。