国泰君安正是霜风飘断处电煤反转仍待时

国泰君安正是霜风飘断处电煤反转仍待时

  我们的观点:牛市已经结束,动力煤单边向上可能性较低,市场将进入底部区间整理。2013年四季度的上涨将在2014年一季度终结,国内动力煤价格跌破2013年低点的可能性同样不大。动力煤期货震荡区间看530元/吨-650元/吨。

  我们的逻辑:动力煤市场供过于求在2014年难有改变。2013年四季度的价格回暖必然导致产量恢复与进口增加,从而在2014年一季度对上涨价格进行修复。

  动力煤牛市结束并不意味着波动终结,局部的供给缺口仍有可能出现。特别是当价格下调至2013年低点,乡镇煤矿减产,进口萎缩,形成局部供给不足。2014年动力煤价格底部与2013年的底部将较为接近。

  投资建议:积小胜为大胜,把握波段行情。建议在650元/吨上方逐步建立空头头寸,在550元下方对空头头寸进行了结。在520元/吨下方逐步建立多头头寸,在610元/吨上方对多头头寸进行了结。

  2013年动力煤市场宽幅震荡,以秦皇岛5500大卡动力煤为例,自年初开始下跌,并在9月份创新低530元/吨(平仓价),随后在四季度一路上扬,最高到达630元/吨,全年波幅接近20%。

  2013年国际市场中,欧元债务危机已经平复,重点在于美国退出量化宽松的时间点,QE退出令长周期美元资金价格上涨,动力煤面临下行压力。然而利率上涨对于贵金属等作用更明显,对动力煤的短期冲击不大。国际市场带来的波动体现在进口煤的进口,事件性冲击的影响较弱。

  2013年中国国内经济减速被市场认同,一季度市场对于新一届政府启动城镇化带来的基本工业品新牛市过于乐观。从政府的后续动作来看,稳增长、调结构是未来市场的主题,短期动力煤需求难有大幅改变。

  2013年动力煤期货进入市场,为企业提供新的套期保值与交易工具。2012年煤电双轨制取消,煤炭市场定价以环渤海指数为定价依据,动力煤期货的推出将改变市场过去的定价机制和贸易模式。在供过于求短期难以改观下,运力不足形成的短期供需紧平衡是引发四季度上涨的主要因素。

  回顾2013年动力煤的走势,呈现V字形,9-10月份筑底,随后迅速反弹,大致可以分为三个阶段。

  2013年一季度,市场对于新一届政府提出的城镇化反映乐观,动力煤价格维持稳定。

  城镇化原有预期落空,金融业资金链紧张。神华集团借助其较低的开采成本,自有铁路运输等优势率先降价,中煤、同煤等大型煤炭企业报价跟风下行。到了5月份之后,中小煤矿不堪成本压力,纷纷减产停产,大型企业同样经历降薪潮。

  经历了前面半年的持续下跌,下游电厂对于外煤的订货量降低,国内神华,中煤等大型企业在12月的煤炭订货会前挺价意愿强烈,秦皇岛5500大卡动力煤从520元/吨反弹至630元/吨。

  煤炭行业仍在消化从前“黄金十年”所积累下来的产能压力,2009年之后山西省推进煤炭整合,使得煤炭行业整体产能进一步增加,并且在最近几年逐步释放。2010年起,国内原煤年产量突破30亿吨,2013年前十个月,国内原煤产量308586万吨,同比基本持平。在价格出现巨大滑坡的情况下,原煤产量依然维持高位,显示产能过剩局面难以改变。

  煤炭一般遵循立项到投产周期6年,建设周期2年的规律,因此,当年的固定资产投资额基本能够推断出两年以后的煤炭产能情况。

  国内动力煤主产区为山西、陕西、内蒙。2009年山西开始煤炭资源整合,其间内蒙煤炭产量迅速增加,填补山西由于资源整合形成的空白。近年来尽管煤炭固定资产投资增速下滑,但由于较高的基数原因,固定资产投资总额依然不低,这就意味着未来2年内,煤炭的供给量整体依然宽松。

  图4 固定资产投资与原煤产量有两年时间差 图5 主要地区煤炭开采与选洗固定资产投资

  2013年山西、内蒙古、陕西等煤炭主产地的原煤产量与其峰值依然有一定差距,即使不考虑技改形成的产能增加。以过去的峰值作为产量的上限,产能出现瓶颈的可能性较低,煤炭供给过剩在未来两年内难有改观。

  从基础储量的角度进行衡量,同样支持中国煤炭不存在供给问题,特别是主要产区的基础储量远高于当前产量。国内基础煤炭储量超过200亿吨,每年年产量不超过40亿吨,差距巨大。

  图10 全国原煤产量与基础储量(亿吨) 图11 煤炭主产区基础储量(亿吨)

  根据《能源规划十二五》目标,适度超前部署能源生产与供应能力建设,至2015年一次能源供应能力43亿吨标准煤,其中国内生产能力36.6亿吨标准煤。而在2012年,国内原煤产量已经达到了36.5亿吨,因此,2015年国内生产能力达到36.6亿吨标准煤对于产能的提振将较为有限。

  1.2.2 需求难有起色:电煤作为第一能源地位难以撼动,但占比将逐步下调

  从动力煤下游需求来看,接近60%的用途为电力行业。就中国当前的能源结构而言,火电仍然将是能源的主要供给源,能源供应中火电占比接近80%。

  宏观经济增速变平缓,四个月移动平均的GDP同比变动标准差降低至0.5以下,发电量与GDP有强关联,可以预见的是,2013年发电需求很难有所大的变动。在发电来源的构成中,水电等其他能源固定资产投资大幅增加,火电被逐步替代是趋势。从今年6000千瓦级以上的电厂发电设备容量累计同比看,火电保持平稳,而水电发电量设备容量增加明显。

  图15 GDP同比变动标准差(四个月平均) 图16 6000千瓦以上电厂发电社会容量同比

  2013年冬季雾霾天气日渐增多,PM2.5治理是国家环境治理的首要任务,2013年8月5日环保部就《锅炉大气污染物排放标准》征求意见,降低二氧化硫排放标准,增加特别排放限值。环保压力下,火电用煤量出现超预期增加的可能性较低。供电耗煤率累计值逐年下滑,显示供电所需动力煤也将呈下降趋势。

  2009年以来,进口煤逐步大幅进入国内市场,2012年进口动力煤1.01亿吨,2013年前十个月进口动力煤0.91亿吨,同比去年增长15.7%,进口煤占国内煤炭销量比例已经增加至7%,其中,澳大利亚、蒙古、美国,印度尼西亚为主要进口国。

  从各省份动力煤进口数据看,沿海地区为动力煤主要进口地区,浙江、福建、广西、广东为最主要动力煤进口区域,因此进口煤的冲击体现于对沿海电厂的供给增加。

  国外煤炭市场低迷,更是加剧了对于国内价格的冲击。2013年国外煤炭价格大幅下挫,沿海电厂进口量持续增加,冲击国内动力煤价格。

  图27 欧洲ARA港动力煤现货价(美元/吨) 图28 理查德RB动力煤现货价(美元/吨)

  图29 纽卡斯尔NEWC动力煤现货价(美元/吨) 图30 印尼5500大卡动力煤广州港库提价(元/吨)

  上文已经阐述了当前动力煤市场基本情况是:国内产能依然过剩,需求难有起色,进口煤虎视眈眈。动力煤牛市已经过去,但是否意味着2014年动力煤价格的波动将降低,从而丧失了投资机会?我们认为,进入底部区间后,震荡将加剧,从2013年的波动来看,已经显示出该特点,波动将在2014年得到延续。

  动力煤产能过剩短期难以改变,但产能并不等同于产量。产能体现的是在某一个时间段内产量的上限,然而,产量是企业愿意提供的供给量,根据经济学一般原理,企业愿意提供的供给量是由价格决定的。即使在产能过剩的行业,只要价格低于某一位置,必然抑制企业供给量的增加,从而形成供需缺口。

  2013年动力煤价格持续下跌,山西、陕西、内蒙等主要产地价格向下调整至08年以来最低点。

  图31 朔州、临汾动力煤车板价(元/吨) 图32晋中、大同、沂州动力煤车板价(元/吨)

  图33 乌海动力煤车板价(元/吨) 图34 印尼5500大卡动力煤广州港库提价(元/吨)

  港口煤炭价格同样表现疲软,具有代表性的环渤海动力煤指数连创新低,由于当前部分电厂定价以环渤海指数价格为基础随行就市,因此,直接导致电厂在各港口的采购价格惯性下调。

  图35 环渤海动力煤指数 图36 秦皇岛5500大卡动力煤平仓价(元/吨)

  图37 黄骅港动力煤平仓价(元/吨) 图38 广州港山西动力煤库提价(元/吨)

  煤炭价格下跌对于煤炭企业冲击巨大,煤炭开采与选洗业财务指标拐头向下,行业销售利润率从往年的10%以上降至6.5%(2013年10月份),2013年亏损企业累计增加至2000家。

  对于中小煤矿企业而言,动力煤价格下调已经触及其成本线。对于煤炭开采而言,由于煤炭并非是标准化生产的工业品,煤炭的生产成本也与其本身的地质条件、瓦斯等有较大的关联,因此,很难对不同地区的成本线进行有效讨论。一般而言,乡镇煤矿的生产成本高于同地区的国有重点煤矿,因此,在价格下跌的过程中,乡镇煤矿将首先面临停产压力。乡镇煤矿作为国内产量的边际贡献量,如果价格恢复到乡镇煤矿开始开工,说明动力煤价格的顶部开始出现。

  山西省在2009年开始对煤炭行业进行资源整合,按照技改时间2年计算,2013年的产能能够使得产煤量恢复技改前水平。然而,较低的煤炭价格使得整合矿的恢复力度延后。

  同样受制于煤炭价格低迷,内蒙古、陕西等地区煤炭产量下滑,其中国有矿产量较为稳定,非国有重点矿产量下滑明显。地方煤矿产量下滑,说明煤炭价格已经触及了部分中小煤矿的成本线,从而导致供应量的降低。

  市场对于2013年四季度动力煤的价格上涨有所预期,主要基于动力煤价格靠近中小煤矿成本线后形成的产量缩减。从四季度实际的上涨情况看,涨幅超过市场的前期预期,以秦皇岛5500大卡520元/吨的基准计算,上涨至630元/吨,涨幅接近20%。

  我们认为动力煤当前处于底部区间,不会出现反转,四季度的价格上涨将在2014年一季度向下回归。

  2013年四季度动力煤的上涨,是几个因素共同叠加的结果:1、中小煤矿被迫停产,降低了产量供给,一如前文所述;2、电厂低库存管理,对于冬季电煤库存储备不足;3、国内降价后,进口煤价格优势减弱;4、港口锚地船舶激增推升价格。

  每年四季度是动力煤的使用旺季,北方供暖以及来水减少都对动力煤价格形成季节性支撑。

  2013年前半年动力煤价格一直维持弱势,电厂采用低库存管理,对于冬季动力煤储备不足。四季度港口和电厂动力煤均位于低位,具有指标性的秦皇岛煤炭库存在12月份低于500万吨。

  图47 6大发电集团煤炭库存可用天数 图48 6大发电集团日均耗煤量(万吨)

  自2009年以来,进口煤持续冲击国内市场。然而,伴随着国内动力煤价格下调,进口冲击降低。以广州港为例,神混1号与澳洲煤价差缩小至15元/吨附近。

  图49 广州港国内神混1号与澳洲煤价差 图50 广州港国内神混1号与印尼煤价差

  每年12月份是传统的电煤订货会,尽管政府主导的电煤合同价已经逐步市场化,但作为传统的定价会议,该时间节点对于2014年的动力煤价格基准有较大影响。2013年四季度神华、中煤等大型煤矿控制发货量,秦皇岛港区锚地船舶数量在11月份激增,更是进一步推升港口价格。

  2013年四季度的上涨因素,很难在明年得到维系。当前港口价格已经脱离成本线;电厂经过一轮补库存后,库存逐步充裕;港口价格大幅上升使得进口煤的吸引力增加;在12月份秦皇岛锚地船舶数量已经呈现出回落趋势。我们注意到两点:1、在本轮上涨中,产地价格涨幅弱于港口,同热值动力煤港口与产地价差迅速扩大;2、在12月份之后,高热值动力煤已经呈现上涨疲弱的态势。因此,动力煤出现反转的可能性较低,价格将在2014年向下回归。

  从动力煤供需平衡表上可以看到,动力煤整体供应过剩仍将持续。由于2013年降价后引发产量下降较快,我们以2013年的月度供需平衡作为依据,推断2014年的年度供需平衡表。

  从2013年月度供需平衡中可以看到,6月份开始进口量逐步缩减,而7、8月份用电高峰下需求量迅速增加。如果以10月份的产量为基准,需求量保持不变,进口广义动力煤增加至20000万吨。预计2014年仍然会过剩1亿吨以上。

  2014年动力煤市场难以出现单边向上的走势,国内供过于求难以改变,进口煤的冲击也将进一步增加国内动力煤供给压力。然而,全年供给过剩并不意味着波动终结,局部的供给缺口仍有可能出现,特别是当价格下调至2013年低点时,乡镇煤矿开始减产,压缩边际供给。2014年动力煤价格底部与2013年的底部将较为接近。

  操作上,建议积小胜为大胜,把握波段行情。在650元/吨上方逐步建立空头头寸,在550元/吨下方对空头头寸进行了结。在520元/吨下方逐步建立多头头寸,在610元/吨上方对多头头寸进行了结。

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