国泰君安单边难寻焦煤炭套利更可期

国泰君安单边难寻焦煤炭套利更可期

  我们的观点:焦煤、焦炭2014年难有趋势性向上机会,煤焦产业链的供给过剩仍需时间消化。关注焦煤焦炭临近交割月买远月抛近月套利和焦煤焦炭之间的价差套利。2014年焦煤主力合约核心波动区间1000元/吨-1200元/吨,焦炭主力合约核心波动区间1400元/吨-1700元/吨。

  我们的逻辑:焦煤、焦炭2014年难有趋势性向上机会,煤焦产业链的供给过剩仍需时间消化;下游钢铁价格上涨乏力,拖累焦炭,焦煤;蒙古等进口焦煤冲击国内市场,焦炭出口尽管已经取消出口关税但起色有限。

  焦煤焦炭存在临近交割月买远月抛近月的机会,在焦炭至今为止的7次交割中,6次出现临近交割月近月与远月价差扩大。

  焦煤和焦炭的炼焦利润相对固定,两者相同交割月份的期货价差也不会超过合理区间。

  投资建议:2014年焦煤主力合约核心波动区间1000元/吨-1200元/吨,焦炭主力合约核心波动区间1400元/吨-1700元/吨。临近交割月下,焦煤焦炭买入远月合约抛售近月合约。焦煤焦炭价差套利方面,若焦煤焦炭价差突破375元/吨-490元/吨区间,进行价差套利。

  2013年焦煤、焦炭市场走势一波三折,焦煤期货自上市后一路下跌,7月份创出2013年低点,焦煤指数跌至 1001元/吨。焦炭在一季度大幅上涨,伴随着城镇化预期落空转弱向下,焦炭指数在7月份创出2013年低点1395元/吨。总体而言,2013年焦煤震荡区间在1000元/吨-1300元/吨,焦炭震荡区间1350元/吨-1700元/吨。

  2013年3月,焦煤合约上市,焦煤-焦炭-钢铁产业链构架进一步完善,特别是焦煤和焦炭属于直接上下游受到市场的极大关注。交易所公布的数个合约JM1307、JM1308、JM1309、JM1310、JM1311、JM1312、JM1401、JM1402、JM1403,挂盘基准价在1300-1380元/吨之间,为焦煤期货市场的价格运行奠定了基准。

  焦煤、焦炭对于国际宏观的反映并不敏感,而与国内市场有着较强的关联。宏观方面,2013年一季度,城镇化预期落空后,大宗商品、股市开始掉头向下。进入年中,调结构的声音日起,市场对于政府容忍经济增速突破下限有较大担忧,金融市场间资金利率飙升,上证指数连续两天跌幅接近10%。伴随着政府出面稳定市场预期,市场开始逐步企稳,并认定政府可容忍的GDP增长下限为7.5%。

  2013年焦煤供过于求局面依然严峻,钢厂、焦化厂选择低库存管理,即使是在三季度的反弹中,下游补库存意愿并不积极;进口焦煤进口冲击仍在,而环保因素则是2013年下半年对于焦煤最大的不确定性,这种不确定性也对2014年的焦煤走势产生影响。

  2013年焦炭略强于焦煤,一方面,焦煤在3月份开始上市,9月份第一次交割,大量产业链客户在第一次交割之前入场的兴趣不高,特别是多头对于能够接到何种品质的焦煤并不熟悉,导致焦煤出现临近交割,近月合约大幅下跌的现象。另一方面,环保政策对于高硫的交割标的较为不利,市场倾向于做多焦炭做空焦煤的套利组合。

  回顾2013年焦煤、焦炭走势,一波三折。一季度开始逐级下跌,7月份开始反弹,进入四季度回暖无力,再次向下探底,大致可以分为三个阶段

  2012年四季度,市场对于新一届政府提出的城镇化的反映过于乐观,焦炭、螺纹钢价格大幅飙升。2013年新年之后,市场认识到新型城镇化将是人的城镇化,而非过去十年依赖固定资产投资增加的城镇化。焦炭、螺纹钢应声回落,3月份焦煤上市后,跟随螺纹钢、焦炭下跌。

  焦煤、焦炭价格持续下跌,焦煤企业、焦化厂降薪,减产。草根调研显示,山西主要焦煤企业开工率仅60%,整合矿产量推迟释放。焦化厂,钢厂的焦煤、焦炭库存位于低位,而二季度钢铁需求超预期利好。市场看到,全国日均粗钢产量均在200万吨上方,螺纹钢社会库存位于30万吨下方迟迟没有上涨,显示实际消费好于市场预期。粗钢产量位于高位拉动焦煤焦炭需求回暖,市场对于9、10月份的旺季行情尤为期待。

  三季度的旺季需求弱于市场原有预期,补库存动作迟迟不见启动。市场对于2014年FMG增产铁矿石表示担忧,铁矿石期货上市增加了市场做空工具。钢材价格连续探底,焦煤焦炭难以走出独立向上走势。

  2.1 焦煤:国内焦煤几无新增产能;进口冲击加剧;价格逼近成本线 国内焦煤几无新增产能,边际供给取决于山西整合矿产量的释放

  与市场普遍认识存在一定差异,国内煤炭行业确实产能过剩,但主焦煤是相对稀缺的资源。在我国煤炭资源中,按用途分类分为动力煤和炼焦煤,两者分别占我国煤炭资源的72%和26%,另外2%分类不明。根据国家安监局统计数据,我国炼焦煤已查明的资源储量为2803.67亿吨,占世界炼焦煤查明资源量的13%。国内炼焦煤主要集中在华北和华东。其中,山西省炼焦煤种资源储量最大,查明资源量为1551.84亿吨,占全国资源储量的55.35%。其他储量较大的省份还有安徽(200.22亿吨)、山东(188.38亿吨)、贵州(100.04亿吨)、黑龙江(95.01亿吨)。

  即使在占比不多的炼焦煤中,主焦煤储存量远低于气煤。也正是由于资源有限,在炼焦精煤生产中,焦煤和肥煤产量的比例不足,1/3焦煤和气煤过多,导致中国冶金焦的强度不高,多以2、3级焦为主。在炼焦煤分类中,气煤(包括1/3焦煤)储量达1282.12亿吨,占炼焦煤查明资源储量的45.73%,其次为焦煤,占23.61%,瘦煤和肥煤各占炼焦煤储量的15.89%和12.81%。此外,尚有未分类的占1.96%。在我国的炼焦煤资源大省中,除了山东焦煤的储量很小,可以忽略不计外,其余省份中山西省的储量最大,达到358.45亿吨,约占全国储量的54.2%,山西省的焦煤资源主要分布在河东煤田、霍西煤田和西山煤田,保有资源储量分别为123.10亿吨、101.91亿吨和79.96亿吨。

  近几年煤炭采选业投资新增煤炭产能绝大部分为动力煤产能,而炼焦煤产能相对较少。

  2009年开始山西省对地方煤矿进行资源整合,占资源储量2/3的地方煤矿受到整顿影响,导致炼焦煤产量占原煤产量的比例在2009年后迅速下滑。如果按照煤矿投产周期两年计算,地方矿整合产能能够在2013年释放。然而,价格低迷下,整合矿的投产速度延后,当前山西省整合矿的产量尚未恢复到整合之前。如果以产量峰值作为产能计算,地方煤矿当前开工率70%,整合矿开工率仅为20%,显示价格低迷下,产量出现实质性减弱。

  炼焦煤国内产量增速较低,华北、华东、东北地区等传统炼焦煤主产区产量甚至出现收缩。山西焦煤集团作为全国最大的炼焦煤企业,产量同比增速在0附近。龙煤集团、开滦集团、平顶山煤业集团等主要炼焦煤企业同样基本持平或者负增长。因此,2014年炼焦煤供给端不会出现大的变化,如果价格回升,整合矿和地方矿将提供边际供给。

  2002年以前,中国炼焦煤进口数量不多,基本在20—50万吨左右。进口的炼焦煤主要来自澳大利亚,用户主要是东南沿海的焦化厂,上海宝钢进口少量的低灰和特低灰炼焦精煤。2003年以后中国炼焦煤进口突飞猛进增长10倍以上,2005年我国炼焦煤进口增长至719万吨,比2004年增加43万吨左右,上升约6.3%。从2006年10月27日开始,我国煤炭进口关税降到零水平,加之由于国内焦炭高增长,炼焦煤需求增加,造成国内炼焦煤资源紧缺,进口量开始大幅回升,进口量达622万吨,增幅达33.48%。这一年我国转为炼焦煤净进口国。截至2013年10月,2013年炼焦煤进口量6079万吨,占国内产量的12%。

  从煤炭的进口国看,澳大利亚和蒙古依然是国内煤炭的主要进口国,山东、河北是国内炼焦煤的消费地,进口量较为集中。

  2.1.3 价格逼近成本线年炼焦煤价格持续下挫,中小煤矿被迫停产,山西整合矿投产延迟。

  炼焦煤国内产量供给变化较低,国内整合矿的边际供给与进口量取决于国内炼焦煤价格水平。预计2014年价格将维持在2013年四季度的价格附近,供需紧平衡。以当前山西整合矿的开工为依据,2014年的产量维持在2011年与2012年的中间水平,预计49000万吨;进口量与2013年整年持平,约7000万吨;消费量与出口量较2013年持平,消费量54000万吨,出口量100万吨。供过于求约1900万吨。因此价格将维持弱势,难有趋势性向上机会。

  炼焦产能严重过剩是市场不争的事实,近10年我国焦炭产量逐年提高,只有2008年略有下降,2000 年至 2010 年期间的增长幅度达到 300%。2012年全年,我国焦炭产量为4.4 亿吨。2013年截至11月,焦炭产量4.359亿吨。

  新增产能方面,2001年至2012年,全国累计新增产能64,026.37万吨,假设我们以此为2012年的焦炭产能,而2012年焦炭产量为44323.2万吨,全年产能利用率约为69%,显示产量低于产能,行业存在较为严重的产能过剩现象。

  产能过剩行业,其最显著特征是,行业的生产利润率将长期维持低位。这是由于,一旦利润回升,将出现产量的增加,进而形成生产利润的天花板。然而,经过最近几年的调整,当前炼焦行业毛利率已经位于底部。2013年3月2013年8月公布的季度炼焦毛利率为5.59%,位于2002年以来的最低位置,显示当前焦化行业毛利率已经位于底部区间。根据我的钢铁数据,2013年11月13日,唐山地区准一级焦生产成本1460元/吨,出厂价1440元/吨,每吨焦炭亏损20元/吨。数据之间相互印证了炼焦利润率向下调整的空间较小。

  2013年,焦炭价格低位运行,除了一季度的城镇化预期外,焦炭市场均无起色。焦炭现货价格维持在1400元/吨-1500元/吨上下波动(天津港准一级焦炭)。

  以焦化厂规模进行区分,年产200万吨以上独立焦化厂在2013年二季度的价格低谷依然维持较高的开工率,显示其对价格的冲击有一定的承受力,而100-200万吨焦化厂对于价格冲击敏感度较高,也是边际供给量的提供者。2013年三季度以来,中小型焦化厂开工率维持高位,下游粗钢产量的高增速是该现象的主要原因。

  2012年年底,国务院批准《2013年关税实施方案》,将原有40%的焦炭出口关税取消。市场普遍认为焦炭出口关税有助于恢复焦炭的出口竞争力,然而2013年焦炭出口增幅不大,令市场失望。

  焦炭2014年的供需与2013年不会出现太大变化,作为强周期品种,在宏观维持窄区间波动的情况下,难以出现趋势性行情。由于焦炭的进出口量较低,钢厂和焦化厂的可用库存天数一般不超过1个月,因此,考虑焦炭的年度供需平衡,仅需要讨论产量与消费量即可。钢铁行业对于焦炭消费量比例较为稳定,一般占比85%。

  环保政策对于焦炭价格的影响是双向的,一方面,钢铁产量的减少确实会减少焦炭的消费量;另一方面,环保同样会拆除炼焦产能,导致焦炭供给的降低,同时,钢材价格如果因为产能降低而上涨,也会对焦炭价格形成利好支撑。因此,环保政策很难说是焦炭的利空信息。

  根据上述对于焦煤、焦炭的基本面展望,2014年煤焦品种难有趋势性单边机会。东方不亮西方亮,套利更胜单边红。在单边无趋势的背景下,我们建议投资者关注焦煤焦炭中的套利机会。

  焦炭期货自上市以来,至今交割过7次,其中6次出现明显的交割月买远抛近机会,在前三次交割中,交割月买远抛近套利机会全部出现。我们对焦炭期货交割月价差进行统计。

  图40显示,在焦炭期货前三次交割中,临近交割时间,近月和远月价差迅速拉大,形成稳定的套利机会,

  形成交割月买远抛近套利的原因:由于非法人户无法进入交割月,投机资金也没有意愿进行交割,因此,能够进入交割的大部分为产业资本,投机多单在交割前主动平仓离场。

  1301与1209价差偏离源自市场情绪极度悲观,1209合约已经大幅低于现货价格

  在焦炭的7次交割中,1301合约与1209合约的交割跨期套利出现了偏离。图42,1301合约与1209合约是至今唯一一次买远抛近策略失效的合约组合。

  我们认为,当时近月合约已经大幅偏离现货价格,最后50个交易日平均贴水165元/吨,贴水超过10%。临近交割时,期现价差回归导致近月价格逼近现货,而远月由于悲观预期承压,令买远抛近策略失效。因此,近月大幅贴水现货,是造成套利失效的重要因素。

  图43 焦炭指数在2012年7月至9月焦炭持续下跌,并在9月5日创上市后最低点,红框部分为1209合约最后50个交易日

  我们建议在最后交割日前40个日附近进行买远抛近,在最后交割日前6个交易日平仓了结头寸,避免进入实际交割流程。

  对焦炭进行该策略的回测收益计算。在7次交割中,剔除掉偏离套利策略的1301-1209合约组合,取其他组合临近交割日的价差平均值进行测算。

  套利头寸收益:在距离最后交割日40日时,套利组合(买入远月合约、抛出近月合约)价差均值为40元/吨。在距离最后交割日6日时,套利组合(买入远月合约、抛出近月合约)价差均值为160元/吨。

  假设持仓保证金比例为10%,资金成本为年利率10%,买入1手远月合约,卖出1手近月合约。焦炭远月价格1600元/吨,焦炭近月价格1520元/吨(参考2013年11月4日,焦炭1405合约和1401合约报价),由于大连商品交易所套利持仓按照单边收取保证金,因此,套利单持仓所需资金为:1600×100×10%=16000元。若按照50%的持仓比例进行风险控制,则所需资金为32000元。

  套利收益:平仓了结头寸日,按照之前的平均价差,从距离交割前40日至距离交割前6日,价差扩大至220元/吨,则套利收益为 40×100=4000元。

  交易手续费:按照万分之五收取,为简便计算,我们假设每次收取的手续费是一样(按照万分之五的保证金比例,手续费的波动极小),则手续费为 1600×100×4×0.5‰=32元

  1、市场悲观情绪快速上升,造成远月快速下跌,类似于1301合约与1209合约价差情况。可能触发的条件:

  2、焦煤期限结构曲线改变,期限结构变成backwardation结构。可能触发的条件:

  a、交割无法顺利进行,例如仓库爆满、交易所交割标准发生改变,从而卖方无法按计划交货,赚钱小项目形成多逼空;

  焦煤焦炭现货炼焦价差一般在400元/吨,考虑到期货标的的主焦煤为灰十主焦煤,较主流焦煤较低,因此价差在450均值附近。

  我们综合1401与1405两组合约的价差数据,获得尽可能多的价差量。在328个统计样本中,同月份合约焦煤焦炭价差均值为428元,95%分位数为487.95,5%分位数为378。因此,可以认为,在95%的概率下,焦煤焦炭的价差在378-487之间。因此,如果价差扩大至490元/吨上方将是较好的买焦煤,空焦炭点位。如果价差缩小至375元/吨下方,买焦炭空焦煤,合约头寸按照焦煤:焦炭=5:3设置(焦煤60吨/手,焦炭100吨/手)。

  套利风险点:由于该套利属于统计套利,因此,套利的准确率较大程度上取决于样本量。焦煤自2013年3月份上市以来,可考察的样本量较低,或将对该套利形成不利冲击。

  焦炭期货指数周K线)压制,均线系统呈现空头排列,且各均线有进一步扩散之势,震荡下行趋势正在逐步形成并加强的迹象。焦煤期货指数的均线趋势与焦炭期货一致,空头格局同样较明显。此外,我们注意到近期焦炭期货与焦煤期货的成交量和持仓量大幅下降,目前仅为前期水平的一半左右,显示市场动能不足,与均线 周期性与季节性

  从焦炭期货指数月K线上市两年多的走势看,我们发现存在一个6-7个月左右的波动周期,每一波的上升或下降趋势大致的时间在6-7个月(如图所示),目前焦炭期货指数正运行于自2013年7月开始的一轮上升波动中,处于第六个月,接近尾声。在焦煤期货指数上,或许是由于上市时间不长数据有限的原因,我们并还没有发现类似的周期性特征。与周期性波动相对应,焦炭期货指数月K线显示出较明显的季节性特征,我们发现焦炭期货的高点往往都出现在上半年的第一季度(2011年5月、2012年2月、2013年2月),而低点则大致都出现在下半年的第三季度左右(2011年10月、2012年9月、2013年7月),而且我们在焦炭产区现货价格走势上也能发现类似的季节性特征,在2009年至2013年的时间段中,仅有2009年这样的特征不明显以外,其他的年份均呈现类似的特征。这一季节性特征似乎与行业基本面运行相契合,即三季度临近冬季钢厂冬储补库,价格开始上升,随着时间推移补库备货需求逐步减弱,价格在第二年的一季度达到高点,之后产业供大于求局面重新主导价格,价格开始逐步下跌直到第三季度左右开始企稳。同样地,由于焦煤期货指数上市不久数据有限,我们用焦煤产区现货价格走势进行分析发现,焦煤价格走势具有与焦炭相似的季节性特征,即第一季度往往是全年的价格高点,之后价格逐步下行至三季度前后企稳。

  综上所述,从焦煤期货指数和焦炭期货指数周K线均线趋势上看,后市出现震荡下行趋势的可能性较大,结合周期性与季节性分析看,我们认为震荡下行趋势可能会持续至2014年二季度,价格将在三季度左右出现企稳,上半年价格将略高于下半年价格。

  2014年焦煤焦炭不存在趋势性的单边交易机会。向上突破受制于钢材需求的低迷;向下面临煤矿停工减少供给的支撑。

  东边不亮西边亮,套利更胜单边红。无趋势机会并不意味着焦煤焦炭期货投资机会的丧失,我们提示投资者可以将焦煤焦炭临近交割月买远抛近策略和焦煤焦炭价差套利策略,作为2014年煤焦的投资主题。

  操作上,关注焦煤焦炭的临近交割月买远抛近和焦煤焦炭之间的价差套利机会。当焦煤焦炭近月合约临近交割的情况下,买入远月合约,抛售近月合约,近月与远月头寸按照1:1进行配置,并在交割日前平仓了结获利。在焦煤焦炭价差套利方面,当焦煤焦炭价差扩大至490元/吨上方将是较好的买焦煤,空焦炭点位。如果价差缩小至375元/吨下方,买焦炭空焦煤,合约头寸按照焦煤:焦炭=5:3设置(焦煤60吨/手,焦炭100吨/手)。